深度丨解析浙江美大 探讨集成灶行业的投资价值

家里用浙江美大集成灶已经有三四年了，当年，我还是怀疑集成灶行业是否能够发展成一个拥有足够规模的细分厨电行业，但是也就最近三四年时间，集成灶行业飞速发展，甚至在今年疲软的厨电市场脱颖而出，变成了众多资本都想进入的优势产业，浙江美大作为集成灶的创始者和目前唯一的业内龙头上市公司，我希望将日常分析的相关信息分享出来，因为本人也有持仓，里面一定有很多有失偏颇的主观臆断，我非常希望跟大家理性交流不同的意见。

（图片来源于网络，侵删）

一、行业概况

（一）集成灶市场发展态势。

根据中怡康数据，2018 年集成灶市场的零售量达到 174.8 万台，零售额 129.2 亿元，由此测算平均零售价格为7391元，按照行业部门头部公司的出厂价测算，毛利确实能够维持在50%上下。市场预计2019年市场零售量有望突破200万台，则2019年集成灶全市场零售量将至少保持14.4%以上的增速，考虑到目前集成灶逐渐走向高端化的趋势，则全市场的零售额增速必将更高，若假设市场平均提价3%，在实现200万台零售量的情况下，市场零售额增速将达18%。

但受房地产市场调控影响，根据中怡康数据显示，2019年集成灶市场增速较前几年30%-40%的高速增长急剧下滑了一个档次，作为集成灶市场龙头的浙江美大2019年1-3季度实现营收增速22.38%,且呈现增速逐季下滑的态势。

从市场竞争来看，现在集成灶市场呈现群雄逐鹿的阶段，中怡康监测数据显示，目前，进入集成灶行业的品牌数量超过了300家。

从产业集群地来看，主要分布在浙江的嵊州、海宁以及广东顺德、中山一带，其中嵊州和海宁一带已经成为集成灶主产区，但能够实现批量销售的企业却屈指可数，2018年全年，实现30万台以上销量的仅美大一家（市占率估计20%），帅丰、火星人、亿田的销量能够达15万台以上，除此以外的其他品牌销量较少，以此计算CR4的市场集中度仅43%。

从整个家电行业的角度来看，市场集中度有待进一步提升。值得注意的是美大虽然在线下市场占有较大优势，但在线上市场表现非常不好，其线上市场占比仅有5.6%，与其在线下市场的强势形成了非常大的反差（且2019年仍无明显改善的迹象）。整个集成灶市场面临着房地产市场调控带来的增速下降以及新的品牌进入造成竞争加剧的情况。

（二）烟灶行业发展概况及趋势。

受房地产持续调控影响，具有家装属性的烟灶行业增速呈现断崖式下滑，据奥维云网（AVC）监测数据显示，2018年油烟机零售额为346亿元，同比下滑了16.4%，其中线上市场零售额为86.1亿元，同比微增1.06%，线下市场零售额为259.7亿元，同比下滑了21.1%。燃气灶零售额为190亿元，同比下滑了11.63%，其中线上市场零售额为50.4亿元，同比增长了7.2%，线下市场零售额为140.2亿元，同比下滑了16.7%。

集成灶市场同样因房地产市场调控影响了增速，但是仍能够保持20%，新增的替代需求以及产品创新（烟灶+嵌入式蒸箱/烤箱/洗碗机等）带来的价格提升功不可没。

（三）集成灶市场空间仍然较大。

首先是存在较大的替代空间：2018年吸油烟机内销了达1793万台左右，由此计算集成灶的渗透率仅接近10%，而从历史数据来看，2015年、2016年、2017年集成灶的渗透率分别为4.3%、5%、6.6%，集成灶市场在近几年吸油烟机市场疲软的情况下却逆势增长，表明集成灶存在对吸油烟机市场的产品替代，而根据个人从所在低线城市集成灶安装工人的了解，10%的渗透率远低于当前新增集成灶对吸油烟机的替代率。

其次是存在较大的增长空间，根据 2018 年产业在线数据，18年油烟机内销销量为 1793 万台，空冰洗内销量分别为 9281/4310/4532 万台。由此能够发现，油烟机在城乡之间存在巨大的缺口，随着乡镇居民生活水平提高以及国家近期提出的家电消费鼓励政策，厨电市场仍有一定的增长空间，相应集成灶市场也会从中分得一定的增量市场份额。若假设2021年，油烟机内销量1700万台的水平，集成灶渗透率提高到15%，集成灶出厂价5000元/台，销售价格7000元/台（较2018年价格下降5%），则集成灶企业营收和集成灶市场销售规模将分别达到127亿元和178亿元（三年市场销售规模的复合增速高达15%）。

综上所述，虽然受大环境影响，整个厨电行业出现了增长失速，但集成灶市场却逆势中速增长，证明集成灶的高吸净率、多功能模块化集成、嵌入式等特点确实解决了消费者的痛点，具有强大的生命力，在目前渗透率仍然较低的情况下，仍具有较大的替代空间。

既然该行业具有较大的发展空间，那么下一步就是分析一下行业龙头到底发展如何了。

二、浙江美大经营概况及财务分析

（一）公司经营情况。

浙江美大2018年实现营收14亿元，净利润3.78亿元，2019年H1实现营收11.4亿元，净利润3亿元，分别同比增长22.38%和23.12%。公司70%-80%的营收来自于三四线城市，其余为一二线城市。公司现有集成灶产能55万台，现投资13.4亿元扩产新增集成灶80万台，蒸烤箱等其他配套产品30万台，目前第一期工程即将投产，预计2020年底实现全部投产。投产后公司总产能将遥遥领先于其他竞争厂商(招股说明书显示亿田现有14万台产能，计划扩建15万台，帅丰现有16万台产能，计划扩建24万台，查询公开资讯显示火星人现有产能为60万台)。

公司主要销售方式为经销商制，因为公司品牌影响力在一二线城市较弱，公司后续将通过KA渠道来提高一二线城市销售作为重点，此外对精装房工程渠道和电商渠道也有所触及，但电商渠道处于明显弱势，工程渠道拓展的效果还不够显著。截止2018H1，公司拥有一级经销商1400个，销售终端2500个，KA终端100个，线下销售网络在集成灶行业排名第一。

（二）财务分析。

公司的财务数据简洁明了：资产除了钱就只剩固定资产了，负债除了应付就只剩预收了，我们剖开来看看。

根据公司2019年半年报，首先是资产端：公司总资产16.74亿元，其中流动资产7.5亿元，非流动资产9.24亿元。流动资产中，占比较大的主要有货币现金5.98亿元（80%），存货7850万元（10.5%），应收票据和应收款项4576万元（6.13%）。

主要项目中，货币现金（无银行理财）的受限金额很小，非流动资产中，占比较大的有在建工程3.5亿元（38%），固定资产3.1亿元（34%），无形资产1.75亿元（19%），无形资产中土地使用权达1.68亿元。公司资产端货币现金较为充裕，因此，我对公司货币资金的真实性进行验证，公司2019年H1货币现金5.98亿元，利息收入405万元，平均利率1%，2018年全年利息收入441万元，平均利率0.55%，2017年全年利息收入261万元，平均利率0.4%，公司表示其存款基本以协定存款（1.15%）和活期存款（0.35%）为主的形式存放。

因此有投资者对公司的货币资金产生了疑问，那么我进一步分析发现，公司可供出售金融资产（2019年会计调整为其他权益工具）产生投资收益351万元，2019年半年报期初和期末的理财产品余额基本保持在7959万元，从现金流量表中可以发现公司累计投资和收回的现金均为45000万元，估计做的是滚动投资的短期理财产品，若将该投资收益与利息收入合并计算，公司2019H1平均收益率为2.12%。2018年可供出售金融资产产生的投资收益1086万元，若将利息收入合并计算，公司2018年平均收益率应为1.5%-2%之间。

此外，公司近年来股利/利润比例均达到80%以上，2014年至今累计分红10亿元，能够证明货币资金的真实性。同时，共i是固定资产折旧政策也较为合理，通过与同行业家电、厨电龙头行业比较，年折旧率约高于或等于同行。

负债端：公司总负债4.27亿元，其中流动负债4.22亿元，非流动负债（全部为递延所得税负债）0.05亿元。流动负债中，占比较大的主要有应付账款和应付票据1.89亿元（45%），预收账款1.49亿元（35%），其他应付款3998万元（9.4%），其他应付款主要为工程保证金和经销商保证金。

利润表方面：公司历年均保持50%以上的高毛利，因为营收的快速增长，三项费用率呈现逐年下滑的趋势，其中主要表现为管理费用率逐年下滑，为公司逐渐提高销售费用率提供了足够的空间，销售费用率总体呈现增长趋势，由2014年-2017年，公司营业收入虽快速增长，但销售费用率由2014年的12.5%下降至2017年的9.8%，这在以营销为主的厨电行业是不利于长期发展的，2017年开始，公司第二代家族管理人夏鼎上台以后，着力提升营销，销售费用率提高至2019年H1的16%（广告费为主）。即使如此，费用率还远低于老板电器的25%,财务费用始终保持净收入。

现金流量表方面：经营性现金流净额以及销售商品收到的现金均保持了健康的流入状态。历年投资性现金流方面，在2017年以前主要体现理财产品的现金流出入，从2018年开始，因公司动工扩产110万台集成灶项目，构建固定资产的现金流支出才开始破亿元，但公司历年经营性现金流足以覆盖公司固定资产项目的支出。筹资方面，公司无任何有息负债，该项目仅表现为每年的现金分红流出。

杜邦分析：2014年至今，公司净利润率保持在27%-29%之间，总资产周转率由2013年的38%逐年提高到2018年的81%，杠杆率维持较低水平（2018年末仅1.3倍），2018年净资产收益率为29%。总资产周转率与杠杆率仍有一定的提升空间，随着扩大销售提高总资产周转率的提升，净利润率可能会出现一定程度的下滑，但净资产收益率有望维持。

股权结构：公司股权结构属于单一的家族式控股（图10），夏氏家族控股50.4%，3名高管合计持股14.26%，利弊均较为明显，从公司治理角度，分散的股权结构也许更有利于公司长期发展。

此外，公司存在较高的股权质押比例，2019年11月，实控人解除质押再质押后，质押占其所持股份比例的35%，占总股本的7.37%。在之前，实控人质押占其所持股份比例的60%，占总股本比例的12.5%，之前我也非常担心公司的质押状况，为了分析质押资金的可能用途，通过天眼查查询夏氏家族旗下公司的情况，夏氏家族通过美大集团有限公司投资房地产、酒店、保险公司等产业，合伙或者作为控制人控股或者参股部分股权投资合伙企业，好在目前夏氏家族的质押比例开始大幅下降，后续风险还有待进一步观察。

综上所述，公司资产负债表非常干净，没有任何有息负债，现金储备非常充分，现金流非常健康，无需筹资满足日常营运所需和扩大产能，公司能够通过预收和应付账款占用上下游大量资金，完全覆盖公司应收款项的欠款。虽然公司近年来应收款项增速非常快，但绝对额非常少（2019年H1应收款项/营业收入仅5.8%），主要是因为公司拓展销售渠道放松对经销商信用相关，其中应收票据的增加主要以线上为主，应收帐款的增加主要是继续给信誉较好、市场潜力较大地区的经销商授信额度。电商渠道结算周期为10-30天不等，应收款项主要在电商，占比约50%。

但同时需要注意到公司预收账款增速呈现断崖式下滑，公司2016年-2018年预收账款增速分别为109%、136%、2.4%，2019年H1预收账款增速同比下滑17.68%,2018年末预收账款占营业收入的9.6%,低于同期老板电器的15.8%，表明公司市场地位有待加强。最后，公司现在的家族治理结构是否有效，高比例质押是否存在风险，都是值得密切关注的问题。

三、行业竞争分析

（一）行业竞争者财务经营数据比较。

从数据的可取得性，目前主要是将公司与行业内二梯队的火星人（无近期招股说明书数据，可得信息有限）、亿田、帅丰（主要数据来自公司招股说明书）进行比较，其他公司因为规模较小对美大暂不构成实质性竞争，因此不纳入比较范围。

为了体现差距，还将老板电器纳入比较。营业规模上，2018年，美大、火星人、亿田、帅丰营收分别达14.3亿元，10亿元（艾肯家电网数据），6.1亿元，6.3亿元。从营收增速上来看，则呈现强者恒强的趋势，但同时也发现单个集成灶企业营收增速低于行业增速，可能是因为新进入品牌导致竞争加剧所致。渠道数量方面，美大以1400家一级经销商，2500个营销终端，100个KA渠道领先，但远远落后于老板电器，且从单店营收方面分析，美大54万元/年的单店营收额也远低于老板电器的83万元，而且这是在老板电器的经销网络数倍于美大的前提下。

从出厂单价来看，美大出厂价远高于其他厂商，相应毛利较高，但帅丰与美大毛利持平是在营业成本中直接材料占比较低的情况下实现的，因为集成灶原材料的主要成本为不锈钢板，在美大原材料采购量远大于帅丰的情况下，暂且可以猜测为帅丰的原材料品质低于美大。

同时从营业收入/销售费用占比的数据来看，集成灶公司销售费用对营收的拉动效应更为显著，远高于老板电器，但是从另一个角度来看，集成灶行业公司还有很大的空间通过提升销售来拉动营收；此外美大的应收账款和存货周转率均保持优异，且集成灶行业均优于老板电器（与老板电器终端更为广泛且大力推广工程渠道有关）。

（二）行业竞争分析。

集成灶行业的销售渠道整体与传统厨电企业类似，线下零售市场贡献主要销量。据中怡康数据显示，现阶段我国集成灶行业线下零售量占比高达82%，线上占比约17%，工程渠道比重仅占1%。线下市场以经销商模式为主，且经销商层级只有一层，结构扁平化特征突出;终端以专卖店形式为主，专卖店布局目前主要在三四线城市，正逐步向一二线城市延伸。

首先谈各集成灶品牌内的竞争:根据上述分析，美大目前在线下占据绝对优势，在线上主要由火星人统治。但因为集成灶具有较强的装修属性，线下门店的上门及售后服务更符合消费者需求，我认为火星人在线上的优势虽然对美大造成一定的影响，但是不会造成决定性影响。

因此我认为，虽然集成灶品牌众多，但美大在集成灶行业具有较大的竞争力，主要表现在优于行业内第二梯队的经销商渠道，产能，品牌美誉度等，同时美大作为上市公司也具有更多的融资渠道与行业内公司竞争，如果美大能够继续稳步推进其KA渠道，同时弥补工程渠道短板，是能够在行业景气中分得较大的份额。

再谈与传统厨电企业的竞争：老板电器以旗下子品牌“名气”和收购的“金帝”品牌运营集成灶产品，华帝也推出了自己的集成灶产品，两家头部厨电企业是把集成灶作为其厨电品牌的有力补充并共享渠道，但还需要平衡与主品牌烟灶产品的关系，因此目前对美大的影响也比较有限，头部厨电品牌对集成灶行业的冲击还有待继续观察，集成灶行业的竞争最终还是要落实到销售渠道的竞争，实际上，老板华帝大力推广工程渠道，从而对集成灶市场形成挤压才是需要关注的点。

此外，随着行业竞争加剧，是否有可能发生价格战？我认为价格战一般都由头部企业挑起，但我们能从老板电器最近的投资者关系活动记录中发现，老板电器明确表示公司和竞争对手都坚守高端品牌定位，不打价格战，维持高毛利，同时通过产品和服务创新提高市场份额。此外，我认为，厨电市场还具有很大的产品和渠道创新空间，行业内公司似乎都达成了维持现有良好竞争格局的默契，业内企业还未到大打价格战的时候。

四、行业内需要关注的一些潜在风险

一是传统厨电公司开拓工程渠道挤压集成灶市场。既然公司的主要竞争者并非来自于行业内，我认为影响公司发展的应该是传统厨电企业如老板华帝等企业，老板华帝凭借其在厨电市场强有力的品牌领导力，与大型房地产商合作，直接在精装房市场实现绑定销售，其工程渠道的开拓远远好于美大等弱势集成灶厂商，工程渠道虽然具有毛利低、回款慢的特点，但是其拓展将直接挤压集成灶厂商的生存空间。

据奥维云网数据，预计2019年全国精装修规模为336万套，同比增长33%，渗透率达到32%，提前达成国家目标。目前老板电器已和碧桂园、万科、恒大等房地产开发商合作精装修房内厨电配套业务，受益于精装修规模以及渗透率不断提升，工程渠道前三季度同比增长超100%，预计全年收入占比约18%。

根据浙江美大2018年年报，公司主要销售模式为经销制形式,其次为电商渠道、工程渠道以及KA渠道等。报告期内公司对销售主流渠道进行整合,加快对电子商务、工程等新兴销售渠道的开发和建设。截止2018年公司线上渠道占比约10%,工程渠道目前占比2%,未来计划提升至5-10%；KA渠道未来计划将提升至20%-30%。同时公司将在继续完善和扩大三四线市场的基础上,以一二线城市为重点,实现建材家居卖场、KA卖场等多渠道并进,以期快速提升在一二线市场的市场影响力。

综上，强品牌公司在工程渠道具有绝对优势，集成灶品牌暂时无法在该渠道与其竞争，同时，美大现有销售终端仅2500个，而老板电器近9000个，因此，美大只能战略性地暂时将工程渠道放到相对次要的位置，重心仍然理性地放在KA渠道的拓展以及经销商销售终端的拓展。二是房地产调控对厨电行业的影响。这里就不再展开分析了。

五、估值分析

基于之前的分析，我认为公司目前的护城河很窄，但也是因为集成灶行业仍然属于朝阳行业，公司仍处于成长期，我们应该从发展的眼光进行估值。从静态的角度，保守估计美大2019年净利润增速20%，实现净利润4.5亿元，估值在19倍左右，考虑到前期所述集成灶市场在3年内仍然具有可预计的确定性，保守估计公司能够维持利润15%-20%的增速。

因为公司的现金流长期较好且资产负债结构非常健康，因此公司目前的估值至少是合理的，但没有明显低估。同时，集成灶市场的发展还需要持续跟踪，如果美大在渠道建设发生超预期的表现，那就算是得到一个小彩蛋了。

（文章及图片来源：新浪财经,作者-雨乐小子，侵删）