地产承压之下，集成灶渠道端还能贡献增量吗？

一、住宅增速下行会影响集成灶需求吗？

三四线城市是集成灶大本营

集成灶公司重点布局三四线城市，门店 数量占比接近3/4。1）从行业来看，集 成灶销售主要来源于三四线城市，门店 占比达到72%；GfK 中怡康 2019 年的 调查数据显示，集成灶行业约 90%的销 量来自三四线县镇级市场。2）从公司 来看，头部公司三线、四线城市门店占 比分别约在30%-45%之间。

地产增速下行会减缓集成灶渗透吗？

地产增速高位已过，全国住宅滞后增速位于下行区间。住宅面积同比自2021年开始逐渐下滑，预计2022年住宅竣工、销售滞后增速 处于高位并开始趋势向下。集成灶等厨电品类的需求与地产表现强相关，集成灶行业已进入高速成长期，需要担心的问题是：地产 增速下行是否会减缓集成灶渗透速度？考虑到集成灶门店的城市布局特征，我们对不同城市的住宅销售进行拆分以回答这个问题。

测算：三四线城市住宅销售承压

报告参考新一线城市研究所分类标准， 将全国城市分为一线（不变）、二线 （新一线+二线）、三线（不变） 、 四线（四线+五线）城市，测算不同 城市住宅销售/成交面积及滞后增速。

住宅增速边际下滑拖累集成灶需求

未来1-2年住宅加权增速边际下滑， 直接影响集成灶行业需求景气度。 2023-2024年不同城市住宅增速整体 回落，其中作为集成灶主战场的三四 线城市下滑更多，同时集成灶需求更 多来自新房装修，因此房地产低迷拖 累集成灶的需求和渗透率提升的确定 性较大。假设集成灶需求完全受住宅 销售影响，2023-2024年集成灶需求 增速为2%、-21% ，同比-4/-23pct 。

进一步思考：渠道扩容能够对冲地产下滑吗？

集成灶销售以经销为主、电商和其他新兴渠道为辅。当前集成灶行业的核心竞争要素是渠道，市场增长仍依赖于渠道扩张。 1）从 行业来看，经销模式是主要收入来源，根据奥维云网数据及预测，经销（专卖店/经销店+建材家居）零售额占比约占六成，其他渠 道约占四成。2）从公司来看，集成灶公司经销渠道收入占比高于传统厨电公司。

二、经销渠道增长见顶了吗？

横向对比：集成灶门店数量仍有提升空间

集成灶公司门店规模较小，第二阵营 提升空间较大。1）从公司来看，在 覆盖城市更多的情况下，集成灶门店 数量少于传统厨电，其中火星人、帅 丰、亿田落后较多，仅为30%左右；2） 从行业来看，头部公司集成灶门店不 及传统厨电的50%，平均规模仅为35% 左右，存在较大提升空间。因此，进 一步对提升空间进行分解。

城市布局：三线城市仍可加大覆盖密度

集成灶重点布局三四线城市，核心市场的覆 盖密度可持续加大。1）从城市布局来看，对 比传统厨电公司，集成灶门店主要分布在三 四线城市。2）从门店数量来看，一二线城市 由于受传统厨电长时间占据掣肘，进入难度 较大；三四线城市作为集成灶核心市场，集 成灶门店数量占传统厨电的比例较高，但是 三线城市对比四线城市的覆盖密度仍有较大 提升空间。假设一线、二线、三线、四线城 市比重稳定提升至25%/45%/60%/75%，预计 2023-2024年分别新增924/659家门店。

区域布局：华北+华南核心区域拓展潜力大

集成灶重点布局华东+华中+西南区域，华北+ 华南渠道拓展潜力较大。1）从区域布局来看， 华北和华南地区消费能力突出，是传统厨电 公司的重点布局区域，但集成灶门店占比略 低。2）从门店数量来看，集成灶集中布局华 东、华中等区域，华北和华南地区被传统厨 电公司占据，集成灶公司有待拓展和实现突 破。假设华东、华中、西南、华北、西北、 华 南 、 东北地区比重稳定提升至 58%/58%/58%/45%/80%/45%/75% ， 预 计 2023- 2024年分别新增921/654家门店。

公司开店计划与新增门店测算结果相符

经销门店扩张速度反弹，公司目标与 预期较为接近。1）从测算结果来看， 经销渠道持续扩张能够提供可观增量， 其中2023年门店数量同比增加13%、 2024年增加8%，即上市公司2023年平 均新增230家左右门店、2024年新增 160家左右。2）从公司数据来看， 2021年四家集成灶公司门店数量同比 增长13%，火星人和亿田2022年计划新 增400-500家门店，优化后净增加数量 与趋势相符，预计同比增加15%左右。

纵向对比：集成灶门店规模+实力稳定提升

集成灶门店规模和实力整体增长，对比厨电巨 头仍有很大提升空间。1）从门店规模来看， 美大、火星人、帅丰营销终端数量稳定增长， 对比老板还有20%-200%的拓展空间。2）从门 店实力来看，火星人、帅丰、亿田单店创收增 长较快，对比老板还有30%-130%的提升空间。 假设门店数量不变，终端门店线下平均销售额 保持稳定增长，预计2022-2024年每年将带来 4%的收入增量。

KA门店增速及占比提升推动集成灶放量

集成灶主战场KA开始放量，开店增 长空间稳定。1）从开店空间来看， 主要建材KA（红星美凯龙+居然之家） 卖场数量从2018年的594家增加至 2021年的794家，CAGR为10%；头部 公司开店速度较快，如美大2021年 新增500家至750家（YOY+67%），占 新增门店56%，占总门店20%。2）从 品类销量来看，三四线城市的集成 灶渗透率水平及增速领先其他城市。

经销渠道22-24年带来20%/17%/10%收入增量

规模扩张+实力增强带来稳定增量，经销渠道预计贡献两位数增量。城市和区域维度测算的集成灶经销门店体量扩张速度较为一致， 叠加同店规模持续扩大，预计2022-2024年经销渠道可带来12%-24%的收入增量。考虑到地产增速承压的外部因素，需要对增长预期 进行调整，将测算所得的收入增量分别乘以第八页的需求增速，2022-2024年调整后的收入增量分别为20%、17%、10%左右。（报告来源：未来智库）

三、新兴渠道能够带来多少增量？

电商渠道：整体收入贡献率提升

集成灶电商收入快速增长，2022年目标增速及对应增量贡献较多。1）从收入规模和占比来看，2021年四家集成灶公司电商收入合计 接近20亿元，与老板电器的比重达到50%左右，但直销收入比重仅为30%左右，仍有较大提升空间。2）从收入增速和增量来看，2021 年集成灶公司增速高于老板电器，2022年四家集成灶公司预计贡献9亿元增量，占2021年总营收的13%。

下沉渠道：集成灶零售新蓝海

乡镇市场存在广阔发展空间，集成灶公司积极抢滩下沉市场。1）从市场空间来看，目前京东+天猫+苏宁下沉渠道网点数量预计达到 4万家左右；根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国下沉市场线下零售门店数量超过470万家，线下市场规模达到10.7万亿元。2）从 公司布局来看，集成灶公司加快拓展下沉渠道网点，2022年火星人、帅丰、亿田预计带来1.5亿元增量，占2021年总营收的3%左右。

家装渠道：集成灶销售的有效补充

家装及配套家电市场规模巨大，集成灶配套率提升潜力大。1）从渠道空间来看，家装和配套家电市场规模扩大；根据奥维云网数据， 2025年家居家装市场规模预计将达到3.8万亿元，配套家电市场规模超过1260亿元。2）从品类拉动来看，烟灶的配套量预计保持在 1200万户左右，假设2022-2024年集成灶渗透率为1%、2%、3%且头部品牌市占率为20%，则每年有2.4万套纯增量，占2021年销量的2%。

工程渠道：前置入口及品类替代

精装修比例提高，集成灶配套率有 望提升。1）从渠道空间来看，精装 修住宅供给规模扩大；根据奥维云 网数据，2025年精装修住宅将达到 630万户，新开工住宅面积占比将提 升至75%，三四线城市增长空间更大。 2）从品类升级来看，参考洗碗机的 替代逻辑，烟灶配置率已达天花板， 假设2022-2024年集成灶配套率为 1.5%、3.0%、4.5%且头部品牌市占 率为25%，则每年有1.2万套纯增量， 占2021年销量的1%。

新兴渠道22-24年带来20%/16%/10%收入增量

新兴渠道布局正在进行时，短期有望迎来收获期。集成灶需求与地产端高度相关，考虑到地产增速承压的外部因素，需要对新兴渠 道增长预期进行调整，将测算所得的收入增量分别乘以第八页的需求增速，同时电商渠道增速逐渐放缓，下沉渠道、家装渠道、工 程渠道维持较高增速，2022-2024年调整后的收入增量分别为20%、16%、10%左右。

总结：渠道扩容贡献增量推动渗透率稳定提升

集成灶行业享受渠道拓展和增长红利，未来短期渗透率稳定提升。集成灶渗透率仍处于较低水平，2021年集成灶渗透率约12%，因此 渗透率提升仍是行业发展的主要逻辑，短期享受增长红利。根据奥维云网监测数据，集成灶均价2022M5累计同比提升25%左右，假设 2022-2024年均价分别同比提升20%、15%、8%，集成灶销量分别同比增加17%、16%、11%，渗透率分别提升至15%、18%、21%。

疫情扰动不改集成灶长期向好趋势

集成灶需求受疫情短期扰动，看好后续销售复苏。2022H1集成灶销售数据下滑，尤其3-4月受局部地区疫情影响，市场销量同比出现 减少，以火星人、亿田、美大为代表的头部品牌在4月份销售承压。但集成灶等厨电需求不会完全消失，同时渗透率提升逻辑不变， 看好H2滞后需求反弹以及销售增速回升，预计2022年集成灶市场整体呈现前降后升趋势，Q2末有望开始迎来销售回补。

四、投资分析

高吸净+集成化优势突出，集成灶替代空间广阔

集成灶具有高吸净率+高集成化的核心竞争优势，能够精准解决厨房和传统烟灶的主要痛点，产品迭代升级+加大营销投放+品牌 纷纷入局推动市场教育得到补足，行业从产品导入期进入高速成长期，且当前产品（传统烟灶）+市场（一二线/县镇级）渗透 空间广阔。

亿田智能：收入业绩高增，Alpha属性不断显现

公司产品力优势构筑牢固壁垒，蒸烤独立集成灶市场份额大幅领先。根据奥维云网数据，22Q1亿田蒸烤独立集成灶线上销额和 销量分别占品牌的35%/29%左右，市占率分别达到45%/37%左右；根据天猫和京东旗舰店618预售跟踪数据，亿田蒸烤独立集成灶 预售金额达到1亿元左右，处于行业领先地位。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

（图文来源：未来智库，侵删）